1.1 销售：百强房企销售规模基本回到 16-17 年水平，民营房企市占率大幅下降至 不足六成
1.1.1 2022 年百强房企销售降幅超四成，规模基本回到 2016-2017 年水平
(相关资料图)
2022 年百强房企销售全年降幅超四成，百强房企销售规模基本回到 2016-2017 年水平；2023 年 1-4 月销售额增速已经回正，权益销售额出现双位数增长。2022 年百强房企全年实现全口径销售金额 7.29 万亿元，同比下降 42.3%，权益口径 5.11 万亿元，同比下降 42.4%。从销售规模来看，2022 年 基本回到 2016-2017 年的水平。2021 年以前，百强房企销售增速始终高于全国商品房销售增速，即 使在销售景气度较低的年份，例如 2014 年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速 仍然有韧性（当年同比增速高达 35%），而 2021 年开始百强房企销售较差，低于全国商品房销售 增速（2021、2022 年全国商品房销售额同比增速分别为 4.8%、-26.7%）。可见，2014 年虽然市场 不景气，房企还是有冲规模的诉求；而 2021 年开始房企资金压力较大，普遍放慢扩张速度，追求 稳健发展，土地市场热度欠佳，规模诉求明显减弱。2023 年 1-4 月，百强房企实现全口径销售金额 2.31 万亿元，同比增长 8.7%，权益口径 1.63 万亿元，同比增长 10.5%。 从月度走势来看，2022 年下半年以来百强房企整体销售增速波动上升。2022 年 5 月之前，单月销 售同比增速持续下滑，2022 年 5 月降至最低点（-60.2%），2022 年 6 月-2023 年 1 月单月销售同比 增速整体呈上升趋势，但仍有波动，2023 年 2 月开始单月销售额同比增速转正，2023 年 4 月达 27.4%。
2022 年各梯队房企规模增速也呈现一定的分化，头部房企销售降幅相对较小。2022 年 CR5、CR10、 CR20、CR50、CR100 全口径销售额增速分别为-34.4%、-33.2%、-36.0%、-42.0%、-42.3%； 2023Q1 分别为 9.5%、17.3%、19.5%、12.8%、8.7%。我们看到 2022 年 CR5、CR10 头部房企销售 降幅小于其他，2022 年随着行业逐步出清，在市场长期低迷的情况下，头部房企在营销、产品等 各方面优势下，销售降幅相对小于尾部。2023 年 1-4 月 CR5-CR20（以地方性国企和优质民企为主） 的销售增速相对较高。
近年来房企合作开发明显增多，销售权益比例逐年下降，不过 2023 年开始有所回升。从销售来看， 2022 年百强房企销售权益比例同比下降了 0.1 个百分点至 70.1%，处于历史最低位。这都反映出房 企合作增多，我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。2023 年 1-4 月销售 权益比例回升至 70.9%，同比提升了 1.2 个百分点。头部房企相对权益比例更高，对项目仍保留了 较大的话语权和操盘权，2022 年 CR5、CR10 销售权益比例分别为 73.5%和 69.7%，2023 年 1-4 月 进一步提升至 77.1%、73.5%，显著高于其余 CR10 后的房企。
百强房企销售均价保持增长。2022 年百强房企销售均价为 1.62 万元/平，同比增长 8.4%，增速显著 好于全国商品房销售均价（同比下降 3.2%）；2023 年 1-4 月百强房企销售均价为 1.76 万元/平，同 比增长 14.6%。具体来看，CR5、CR10、CR20 的销售均价增速相对更高，2022 年分别为 23.0%、 21.0%、15.5%，我们认为这一方面或许是因为头部房企相对布局能级更高的地区，房价更具韧性， 销售修复相对较好；另一方面或许是因为头部房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时 相对降价促销的力度更小。
1.1.2 2022 年销售目标完成率不及历史同期，2023 年销售预期谨慎乐观
2022 年规模房企整体销售表现不及 2021 年，区域深耕型房企表现相对优异。具体来看，1）克而 瑞数据显示，2022 年全口径销售额超过千亿的房企从 2020、2021 年的 43 家缩减到仅有 20 家，共 23 家房企消失在千亿阵营。2）2022 年 TOP20 房企中，除了越秀地产当年销售额同比增长 8.6%， 其余房企销售额均出现不同幅度的下跌，跌幅相对较小的房企还有建发国际（-0.5%）、华发股份 （-1.4%），均为地方国企。3）规模房企整体的目标完成情况也远不及历史同期。仅建发国际、滨 江集团、越秀地产完成销售目标，均为区域深耕型房企，而公布了销售目标的 TOP20 房企平均销 售目标完成率为 86.3%，低于 2021 年的 87.5%和 2020 年的 101.4%。 2023 年房企整体的销售预期谨慎乐观，当前目标完成率高于过去两年同期水平。10 家房企了销售 指引，其中给出了具体销售目标 7 家房企，较 2022 年实际销售额平均增长 13%。2023 年 1-4 月多 数规模房企销售修复，70%的 TOP20 房企同比增速转正，其中越秀地产（128.0%）、中国铁建 （106.6%）、华发股份（105.7%）实现同比翻倍增长。截至到 4 月末，TOP20 房企中，有销售目 标的房企平均销售目标完成率为 35.0%，高于 2022 年同期和 2021 年 同期水平（有销售目标的房 企 2022 年同期平均销售目标完成率为 17.2%，2021 年同期平均销售目标完成率为 29.8%）。
1.1.3 2022 年行业集中度有所下滑；行业格局逐步优化，民企市占率大幅下降
2022 年行业集中度持续下滑，头部房企相对降幅较小。2022 年 CR5、CR10、CR20、CR50 和 CR100 的权益口径销售额集中度分别下降了 0.9、2.5、4.0、9.0、10.4 个百分点至 10.7%、15.9%、 22.8%、31.7%、38.3%，基本回到了 2016 年的行业集中度水平。我们认为一方面主要是因为从 2020 年下半年开始“三道红线”、房贷集中管理相继推出且主要针对大中型房企，叠加近期销售 景气度明显下行、行业利润率走低，通过高杠杆、高周转实现快增长的旧模式在当前市场环境下已 经难以为继，规模增长已经不是房企最主要的诉求，大中型房企更加追求现金流安全和稳健经营， 短期内拿地和新开工意愿都有所下滑，导致 CR100 的销售集中度有所下滑。另一方面，2021 年下 半年以来部分百强房企出现了信用风险暴露事件，风险房企的销售降幅相对较大，其短期内销售急 促下滑影响了整体百强房企销售。2023 年 1-3 月头部房企销售率先修复，百强房企权益口径销售额 集中度同比基本持平，较 2021 年同期下降 19 个百分点；CR5、CR10、CR20、CR50 集中度同比分 别提升了 0.8、2.1、2.8、1.3 个百分点至 11.6%、17.6%、24.4%、32.8%，其中已区域深耕型房企为 主的 CR10、CR20 梯队集中度提升较快。
我们认为，行业竞争格局持续优化，融资顺畅的央国企及高信用民企占比提升。过去从销售规模来 看，民企的占比较高，2016-2020 年占比高达 73%-78%；2021 年下半年以来民营房企暴雷事件频出， 其销售占比会逐步降低，2021 年全年民企销售占比同比下降 4 个百分点至 72.4%，2022 年大幅下 降 14.1 个百分点至 58.3%，2023 年 1-4 月再度下降至 49.2%，随着本轮阵痛期结束，市场加速出清， 我们预计未来两年内市占率将逐步降至 40%。信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高、现金流 稳定的央国企将更多受益政策松绑和楼市回升，保持良好的发展势头。而对于民营房企，我们认为 一部分民营房企将会出清，另一部分民营房企尽管成功度过危机，但由于阵痛期信用受损、融资不 畅及可能的资产出售、投资放缓，未来规模面临萎缩。整体而言，央国企：民营房企销售占比将从 3：7 逐步变为约 6：4 的格局。
1.2 拿地：百强房企拿地量及强度为五年来最低值，当前民企投资积极性正在复苏
1.2.1 百强房企拿地量及强度为五年来最低值，头部房企和央国企拿地市占率稳中有升
2022 年百强房企拿地量与拿地强度为五年来最低值。2022 年百强房企全口径拿地金额 1.65 万亿元， 同比下降 56.5%，百强房企拿地强度（拿地金额/销售金额）为 22.6%，较 2021 年下降了 7.4 个百分 点，从拿地量和拿地强度来看，为 2017 年来的最低值。2022 年百强房企拿地呈现明显的量缩价涨 态势，拿地建面合计 1.37 亿平，同比下降 73.9%；楼面均价 1.2 万元/平，同比增长 67.0%。头部房 企的拿地金额增速和强度相对较高，CR5、CR10、CR20、CR50 拿地金额同比增速分别为-45.7%、 -46.8%、-51.9%、-55.1%，拿地强度分别为 25.1%、25.8%、23.5%、22.7%，较 2021 年拿地强度分 别减小了 5.2、6.6、7.8、6.7 个百分点。2023 年以来百强房企拿地强度持续下降。2023 年 1-4 月百 强房企全口径拿地金额 3948 亿元，同比仍有 5.5%的下降，楼面均价同比提升 16.4%至 9588 元/平， 拿地强度同比下降 2.8 个百分点至 17.1%。头部房企的拿地强度仍然相对较高，CR5、CR10、CR20 拿地强度分别为 19.1%、18.2%、17.4%。
百强房企整体拿地集中度出现明显的分化，尾部房企集中度大幅下滑，头部房企降幅相对较小。 2022 年百强房企拿地金额集中度（拿地金额/全国 300 城土地成交总价）为 32.4%，同比大幅下降 了 24.9 个百分点，2023 年 1-3 月小幅提升至 39.6%，但同比仍有 1.5 个百分点的下滑。头部房企集 中度下滑幅度相对较小，CR5、CR10、CR20 房企 2022 年拿地金额集中度分别为 9.5%、15.4%、 20.1%，同比分别下滑 4.0、6.9、12.1 个百分点。我们认为整体集中度下行是因为 2021 年下半年以 来房企资金链紧张，销售不景气的情况下，房企拿地意愿明显下降，部分中小型房企资金链存在断 裂风险，不再新增项目；而头部房企拿地集中度相对降幅较小，我们认为主要是由于行业出清过程 中，融资和土地资源仍向头部房企倾斜。2023 年 1-3 月的拿地集中度较 2022 年全年有所提升主要 是出于土地市场持续低迷长达两年的时间，房企普遍放缓了拿地的节奏，房企也存在一定的补库存 意愿，适当补充优质土地资源为今年销售景气度回暖后的推盘做准备。
从前端拿地来看，央国企：民企拿地占比从 2020 年的 3:7 逐步变为 2022 年 7:3 的格局,2023 年 1-4 月民企拿地有所回升。2021-2022 年民营房企在拿地上的规模收缩比销售更为显著，2022 年百强房 企中民企拿地金额占比下降 29.2 个百分点至 28.4%；2023 年 1-4 月回升至 42.8%。我们认为 2021 年下半年-2022 年民营房企在土地市场的“躺平”，主要是因为以下三点原因：1）房企主动收缩战 略，通过少拿地甚至不拿地降低杠杆，减少非必要经营支出；2）房企被动减少拿地：一方面集中 土拍、尤其是首批集中严查资质等土拍规则要求抬高了竞拍门槛，不少民营房企无法达到相关要求， 另一方面行业利润率下行，叠加强监管大幅增加资金压力，民营房企心有余而力不足。相反，信用 风险较低、融资渠道畅通、安全性较高、现金流稳定的中央国有企业和地方国企占比分别从 2020 年的 20.5%和 6.8%提升至 2022 年的 35.6%和 36.0%，地方国企“托底”的情形较为明显，2023 年 1-4 月地方国企“托底”的情况明显减少，地方国企拿地金额占比降至 26.8%，央企占比降至 26.8%，民企占比提升至 42.8%。 短期拿地主体仍旧会以央国企为主，占比仍有近六成，且投资愈发集中，其中深耕房企增储诉求明 确，将形成未来土地市场的重要力量。民企投资的积极性在复苏，2023 年 2-3 月民企虽在土地市场 开始崭露头角，但以城市深耕型民企为主，如龙湖、滨江、长隆、伟星等持续在深耕城市拿地，本 土民企紧抓“捡漏”机遇，参与到摇号中，坤和、天阳等多家民企在大本营均有所斩获；4 月开始 全国化布局的民企也重启拿地，例如碧桂园重启拿地，时隔 9 个月于 2023 年 4 月首次在集中供地 拿地，以 28 亿拿下杭州滨江区优质地块。不过整体而言，民企仍存在一定资金压力，未来参拍热 情、动力仍有待观察。
1.2.2 拿地金额排名靠前的为龙头央企和优质民企
房企资金链紧张叠加销售景气度下行，2022 年房企普遍减缓了拿地力度，拿地金额排名靠前的为 龙头央企和优质民企。2022 年拿地金额靠前的房企有保利发展（1351 亿元，同比-28.3%，拿地强 度 29.5%）、华润置地（1066 亿元，-22.5%，35.4%）、中海地产（872 亿元，-45.3%，29.5%）、 万科（795 亿元，-57.9%，18.9%）、滨江集团（785 亿元，-22.2%，51.0%）、招商蛇口（759 亿元， -36.2%，26.0%）。拿地金额 TOP20 房企中，滨江集团、华发股份、国贸地产、象屿集团 2022 年 拿地金额同比保持正增长，中信泰富、象屿集团、伟星房产、滨江集团、越秀地产、建发国际拿地 强度超过 40%。2023 年 1-4 月华润置地、万科、建发国际拿地金额排名前三，均超过 200 亿元，拿 地强度分别为 29.3%、21.1%、38.9%，TOP20 房企中越秀地产、中国铁建、招商蛇口、中建智地、 坤和集团拿地金额同比翻倍增长，伟星房产、中建智地、中国铁建、建发国际拿地强度均超过 30%。
1.3 开竣工：资金紧张叠加销售不景气，新开工集中度显著下降；“保交付”和规 模结算的诉求下，竣工集中度基本维持
典型房企新开工集中度显著下降，竣工集中度基本维持。从行业整体情况来看，2022 年全国商品 房新开工和竣工面积同比增速分别为-39.4%和-15.0%，新开工降幅远大于竣工，这主要是因为房企 资金紧张以及下半年以来销售不景气，房企拿地和新开工意愿持续低迷，房企拿地和开工意愿持续 低迷，叠加“保交付”的不断推进，竣工相对维持。从典型房企的开竣工情况来看，2022 年 9 家典 型房企新开工面积合计 7448 万平，同比大幅下降 60.7%，新开工集中度也从 2021 年的 9.5%下降至 6.2%。其中 7 家房企公布了 2023 年的新开工计划，按照计划，预计 2023 年新开工较 2022 年实际 新开工仍将下降 12.8%。2022 年 14 家典型房企竣工面积合计 2.08 亿平，同比下降 16.7%，竣工集 中度为 24.1%，较 2021 年相比仅微幅下降了 0.5 个百分点。其中 11 家房企公布了 2023 年的竣工计 划，按照计划，预计 2023 年竣工较 2022 年实际竣工将有 9.7% 的增长。我们认为在“保交付”工 作的持续推进下以及房企结算稳定增长的诉求下，竣工相对更有支撑。
1.4 融资：全年融资规模降幅超五成，2023 年国内外债券到期规模仍然较高
2022 年房地产行业国内外债券、信托、ABS 的融资规模降幅超五成，短债占比明显下降；头部央 国企和龙头房企相对发行量较大。2022 年全年房地产行业国内债券、海外债、信托、ABS 发行规 模合计 8457 亿元，同比下降 51%，平均发行利率 3.94%，同比下降 1.55 个百分点；2023 年 1-3 月 为 1875 亿元，同比下降 19.6%，平均发行利率为 4.22%，同比下降 0.12 个百分点。2022 年国内债 券、海外债、信托、ABS 发行规模分别为 4655、176、972、2655 亿元，同比增速分别为-15%、- 93%、-80%、-34%，平均发行利率分别为 3.43%、5.11%、7.61%、3.40%，同比变化分别为-0.87、- 1.72、+0.29、-0.55 个百分点。2022 年房地产行业国内债券、海外债、ABS 发行期限 1 年及以下、 1-3 年、3 年以上分别占比 21.4%、27.1%、51.5%，其中 1 年及以下占比下降了 10.7 个百分点，短 期债务占比明显下降。主流房企中 2022 年华润、万科、招蛇、保利、中海发行国内外债券规模最 大，分别为 310、301、295、263、235 亿元，平均发行利率分别为 3.1%、3.1%、2.7%、2.9%、 2.9%。
房企仍然面临资金压力，2023 年国内外债券到期规模总量将超过 2022 年。2022 年全年房地产行业 国内外债券到期规模合计 8795 亿元，2023 年、2024 年分别为 9580、6886 亿元。2023 年 1-4 月已 经到期偿还了 3739 亿元，占全年到期总量的 39.0%，5-12 月还有 5841 亿元待偿还，其中 7 月、9 月为两个到期小高峰，分别到期 1062、938 亿元的国内外债券。具体来看，2023 年年内以下主流民 营房企面临债务到期压力：恒大（539 亿元）、碧桂园（232 亿元）、融创中国（166 亿元）、招商 蛇口（146 亿元）、金地集团（144 亿元）、佳兆业集团（140 亿元）、华发股份（139 亿元）、万 科（133 亿元）。
2.1 2022 年行业营收业绩均承压；2023 年一季度扭亏为盈
竣工收缩下 2022 年行业整体营收规模首次出现负增长。我们选取了 2022 年申万板块所有 115 家 A 股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。2022 年 115 家 A 股上市房企实现营业收入 2.74 万亿 元，同比下降 8.1%，八年来首次出现负增长，主要原因有二：1）从过去销售来看，2018 年以来， 在“房住不炒”政策主基调下，整体规模增速明显放缓；而伴随着销售增速的放缓，房企结算在近 两年也受到一定影响；2）从竣工结算来看，一方面是因为房企资金紧张（2022 年房企到位资金同 比下降 25.9%），另一方面收到疫情和市场下行等外部因素影响，导致工程进度出现延迟，整体竣 工持续收缩（2022 年全国商品房竣工面积同比下降 15.0%），结算收入出现了负增长。具体来看， 115 家 A 股房企中，67 家营业收入同比下滑，占比 58%，48 家营业收入同比保持正增长，占比 42%。
2022 年行业整体业绩首次出现亏损，八成房企业绩出现亏损或下滑。2022 年行业归母净利润-774 亿元，在继 2021 年业绩同比下滑 84.4%后，八年来首次出现亏损。115 家 A 股房企中，有 40 家 （占比 35%）出现亏损，在剩余盈利的房企中，有 53 家（占比 46%）出现归母净利润下滑，仅 22 家（占比 19%）归母净利润仍保持正增长。我们认为 2022 年房企归母净利润普遍下滑的主要原因 有：1）结转项目毛利率低，整体行业毛利率持续承压，行业整体毛利率较 2021 年大幅下降了 3.0 个百分点至 17.8%，处于 2015 年来的最低位；2）资产和信用减值计提规模增加：受房地产市场景 气度持续低迷的影响，房企普遍通过降价促销的方式推动销售回款提速，在综合评估销售回款和资 产规模之后多数房企计提资产减值，同时也计提了各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失。 2022 年 115 家 A 股房企合计资产减值损失 1167 亿元，信用减值损失 270 亿元，同比分别增加 29.3%和 27.1%。克而瑞数据显示，2022 年 48%的百强房企销售均价同比出现不同幅度的下跌。3） 停工之下利息资本化减少，外汇波动造成汇兑损失，财务费用上升：因部分房企部分项目非正常停 工影响，依据会计准则对于不再满足资本化的利息支出计入当期损益，因此部分房企费用化利息支 出较大，计入当期的财务费用。115 家 A 股房企 2022 年资本化利息同比减少 12.0%至 316 亿元，财 务费用同比增加 9.6%至 956 亿元，整体财务费用率提升了 0.6 个百分点至 3.5%。汇兑损失跟人民 币兑美元汇率贬值有关。此外，外汇波动造成汇兑损失也计入财务费用，相较于发行阶段的汇率而 言，持有的以美元计价的外币借款、美元债及利息等因人民币对美元汇率下降的影响产生了汇兑损 失。2022 年 115 家 A 股房企汇兑损失 35 亿元 ，较 2021 年的 7 亿元明显增加。尽管汇兑损失占净 利润的比例比较小，但考虑到房企流动性比较紧张，因此增加了房企的财务压力。4）合作项目增 多致使少数股东损益占比提升：近两年来房企合作已成常态，通过合作开发，房企可以用相对较少 的资金撬动更高的销售规模，也有助于房企高效获取土地、分散风险、在项目开发中优势互补。利 润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力，115 家 A 股房企少数股东损益为 250 亿元， 同比虽下降 44.8%，但仍然盈利。
2023 年一季度行业整体营收恢复正增长，业绩扭亏为盈。2023 年一季度房地产板块实现营收 4305 亿元，同比增长 2.8%；归母净利润 87 亿元，同比下降 22.8%，扭亏为盈。业绩同比下滑的主要原 因有：1）低利润的地块持续进入结算期，导致毛利率同比下滑 2.5 个百分点至 17.8%。2）因为受 房企合作项目增多的影响，少数股东损益占净利润的比重增长 3.8 个百分点至 36.0%。3）投资收益 同比下滑 24.6%至 109 亿元，非并表合作项目收益减少。
预收账款规模同比虽下降，但业绩保障程度整体保持稳定在较高水平。截至 2022 年年末，行业预 收账款 3.02 万亿元，同比下降 13.0%，也是 2015 年以来首次出现负增长；2022 年年末的预收账款/ 营业收入的比例为 1.10X，虽较 2021 年小幅下降 0.06X，但整体保持稳定，且大于 1.0X。截至 2023 年一季度末，行业预收账款 3.09 万亿元，同比下降 15.0%，较 2022 年末增长 2.3%；2023 年 一季度末的预收账款/上年营业收入比例为 1.13X，同比下降 0.09X。
2.2 盈利能力： 利润率显著承压，后续有回升空间
行业盈利能力显著承压，当前处于历史最低位。
1）盈利能力指标持续下行：2022 年房地产板块毛利率为 17.8%，同比下降 3 个百分点，由于亏损， 净利率与归母净利润率为负；2023 年一季度房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为 17.8%、3.2%、2.0%，较 2022 年同期分别下降了 2.5、0.8、0.7 个百分点。盈利指标下降主要是因 为此前楼市最热时期房企高价拿地项目进入结算期，利润空间受到挤压，行业利润率的拐点已在 2019 年得到确认，2022 年的结算毛利率水平已达到历史低位。具体来看，2022 年 80 家房企（占比 70%）毛利率同比下滑，2023 年一季度 72 家房企（占比 63%）毛利率同比下滑，2023 年一季度 毛利率同比下滑的房企数量已经有所减少。我们认为 2022 年集中土地出让确有出现利润率改善的 情况，后续行业结算端的盈利能力有望触底回升。
2）2022 年三费率有所提升，主要是由于财务费用率的提升：2022 年三项费用率为 9.4%，较 2021 年提升了 0.2 个百分点，主要是因为财务费用率提升了 0.6 个百分点至 3.5%，一方面是因为部分房 企部分项目非正常停工影响，依据会计准则对于不再满足资本化的利息支出计入当期损益，费用化 利息支出较大，计入当期的财务费用，另一方面是因为人民币对美元汇率下降的影响造成的汇兑损 失也计入财务费用中。房企注重管理红利和费用管控，销管费用率出现下降，2022 年管理费用率 和销售费用率同比分别下降 0.3、0.1 个百分点至 3.1%、2.8%。2023 年一季度三费率同比下降 1.5 个百分点至 11.1%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.7%、3.8%、4.6%，同比 分别下降 0.4、1.0、0.1 个百分点。
3）2022 年在行业整体亏损的情况下，行业 ROE 为-4.8%。2023 年一季度，因利润率同比下滑， 行业年化 ROE 较 2022 年同期下降了 0.4 个百分点至 2.1%。
2.3 偿债能力：有息负债合理增长，应付票据规模显著下滑
行业有息负债合理增长；现金短债比首次降至 1.0X 以下。 1）融资宽松下，房企有息负债小幅增长，但整体规模控制得当。截至 2022 年年末，房地产板块有 息负债合计 3.42 万亿元，同比增长 4.2%，同比增速转正，受益于融资环境的宽松，房企融资渠道 更加畅通，适当增加有息负债规模，但整体负债规模控制得当，有息负债规模仍小于 2020 年的峰 值（3.54 万亿元）。截至 2023 年一季度末，房地产板块有息负债合计 3.44 万亿元，同比下降 0.2%， 较 2022 年末增长 0.7%。 2）受销售回款等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。2022 年年末， 房地产板块剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 73.1%、85.9%和 0.91X， 其中剔除预收账款后的资产负债率较 2021 年小幅增长 0.7 个百分点，净负债率同比大幅增长了 12.6 个百分点，现金短债比较 2021 年末小幅下降了 0.17X，现金短债比首次降至 1.0X 以下，整体行业 仍面临较大的偿债压力。不过我们也注意到，115 家 A 股房企中，超过一半，即 64 家房企（占比 56%）的现金短债比仍大于 1.0X。各项指标均有所恶化，一方面是因为受销售回款等因素影响， 货币资金同比下降 12.3%；另一方面有息负债规模有所增加。2023 年一季度末，剔除预收账款后 的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 72.7%、88.0%、0.94X，其中剔除预收账款后的资产 负债率、净负债率分别较 2022 年同期提升了 0.8、7.5 个百分点，现金短债比较 2022 年同期下降了 0.1X。。
经营杠杆方面，房企商票发行量有所减少，应付票据显著下滑。2018-2020 年房企外部融资环境持 续收紧，随着房企“三道红线”、房贷集中管理等政策陆续出台，承受较大资金压力和降杠杆压力 的房企纷纷加大不计入有息负债的商票的发行。2017-2020 年房地产板块应付票据始终保持 50%左 右的同比增速。随着 2021 年房企信用风险事件不断，房企商票发行与使用量开始减少。2022 年末 房地产板块应付票据降至 501 亿元，同比下降 49.0%，2023 年一季度末再度降至 476 亿元，同比下 降 43.2%。
2.4 现金流： 2022 年经营和筹资性现金流均承压，2023 年一季度有所改善
现金流持续负增长，经营性现金流因销售回款减少明显下降，筹资性现金流持续承压。截至 2022 年末，房地产板块货币资金 1.09 万亿元，同比下降 12.3%，再度出现负增长的情况，主要是由于 销售下行导致房企销售端回款不畅、融资不到位（筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普 遍承压。具体来看，115 家 A 股房企中仅 40 家房企（占比 35%）货币资金出现正增长，其余 65% 的房企货币资金均出现不同幅度的下滑。 2022 年房地产板块经营性现金流净额为 2163 亿元，同比大幅下降 43.2%；其中销售商品、提供劳 务取得的现金（销售回款为主）为 2.29 万亿元，同比下降 31.4%；购买商品、接受劳务支付的现金 （土地投资+施工建安投资）为 1.71 万亿元，同比下降 26.7%；我们以购买商品、接受劳务支付的 现金/销售商品、提供劳务取得的现金作为投资强度的参考，房地产板块 2022 年投资强度较 2021 年有所提升，该比例提升了 0.05X 至 0.75X。
筹资性现金流持续为负，2022 年为-2789 亿元，不过相较于 2021 年的-3388 亿元有所改善；其中取 得借款收到的现金、发行债券收到的现金分别为 1.24 万亿元、856 亿元，同比分别下降 20.4%和 0.4%，偿还债务支付的现金为 1.35 万亿元，同比下降 24.2%。具体来看，115 家 A 股房企中仅 25%的房企筹资性现金流处于净流入的状态。 2022 年（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为 0.98X，较 2021 年 提升 0.05X， 2021 年前该比例始终高于 1.1X，当前行业整体借新还旧的能力仍然承压。 2023 年一季度经营性现金流和筹资性现金流均改善。2023 年一季度末，板块货币资金为 1.07 万亿 元，同比虽下降 6.0%，但降幅收窄。其中经营性现金流明显改善，净流入 143 亿元，2022 年同期 为净流出 845 亿元，一方面是因为销售的修复，另一方面是因为投资强度放缓。2023 年一季度销 售商品、提供劳务收到的现金同比小幅下降 0.2%至 5447 亿元，销售回款的降幅明显收窄，销售有 所修复，而购买商品、接受劳务支付的现金显著下降 20.8%至 3811 亿元，购买商品、接受劳务支 付的现金/销售商品、提供劳务取得的现金同比下降 0.18X 至 0.70X，房企投资强度显著放缓。2023 年一季度筹资性现金流持续为负，为-68 亿元，不过相较于 2022 年同期的-125 亿元有所改善，（取 得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金回升至 1.22X。
我们选取克而瑞销售榜单（2022 年）前 20 房企作为样本，也即是 2022 年千亿规模以上的房企， 从三个维度分类进行财务数据分析：1）销售规模；2）标的公司属性；3）区域布局策略。 1、 在我们定义下的区域深耕型房企为在所深耕的城市市占率达到一定规模，部分房企虽然已经全 国化，但在大本营已然拥有坚实的用户基础，发家地仍是最重要的粮仓，那么这类房企在某种 程度上也是我们定义下的区域深耕房企，例如滨江集团、越秀地产等。 2、 TOP20 企业中国铁建不在样本范围。
3.1 地方国企和区域深耕型房企业绩仍能保持正增长，民企内部显著分化
中型房企（2000-2500 亿元销售规模房企）更注重结算规模增长；地方国企、区域深耕型房企的成 长性较好。2022 年 TOP20 房企的营业收入合计 3.38 万亿元，同比下降 8%，增速较 2021 年下降了 25 个百分点，近两年 TOP20 房企注重发展的质量，适当放缓了规模增速，与行业整体增速基本持 平；归母净利润合计 845 亿元，同比下降 59%，同期行业亏损。 1）从销售规模划分来看，二梯队房企（销售规模在 2000-2500 亿元）注重规模增长，营业收入同 比增长 18%，也是唯一一个营收正增长的梯队；归母净利润降幅也相对最小，仅 12%。销售规模 在 1000-1500 亿元、1500-2000 亿元的房企分别亏损 200、192 亿元。 2）从标的公司属性来看，地方国企成长性和业绩表现明显好于民企，民企内部分化显著。2022 年 地方国企营收和归母净利润增速分别为 43%、11%，业绩仍能保持双位数正增长；其中建发国际和 越秀地产归母净利润同比分别增长 40%和 10%。混合所有制房企营收和归母净利润同比分别下降 2%、63%；央企营收和归母净利润同比分别下降 6%、39%。民企表现明显分化，整体营收降幅相 对最大，同比下降 22%，归母净利润亏损 195 亿元，其中优质民企龙湖集团、滨江集团归母净利润 同比分别增长 2%和 24%，新城控股虽然盈利，但归母净利润同比降幅高达 89%，其余三家民企碧 桂园、融创中国、旭辉控股均亏损。
3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的成长性和业绩表现明显好于全国化布局的房企。区域 深耕型房企营收增速高达 33%，归母净利润也仍能保持正增长（1%）。 具体而言，TOP20 房企中 2022 年营收增速最快的三家房企为：建发国际集团（86%）、绿城中国 （27%）、越秀地产（26%）；归母净利润增速最高的为：建发国际集团（40%）、滨江集团 （24%）、越秀地产（10%），均为区域深耕型房企。
我们认为，在行业上行期，整体楼市向好，全国化布局的房企多点开花，销售通常增长迅猛，而区 域深耕型房企相对更为稳健，扩张速度或许不及全国化的房企；但是在行业下行期，区域深耕房企 得益于安全的财务以及深厚的客户基础，反而表现出更强的弹性。在整体行业下行的 2022 年，我 们认为区域深耕型房企扛住行业下行压力实现逆势增长的原因有：
1）管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率，尤其是 管理费用率也较低。 2）区域深耕型房企在当地拥有较高的资源禀赋优势。 3）区域深耕型房企通常注重口碑，在当地具有较高的认可度和信任度。尤其是在 2021 年下半年以 来房企频频暴雷、很多项目面临烂尾风险的情况下，购房者更青睐深耕房企。此外，区域深耕型对 当地市场变化更加敏感，更能快速匹配客户需求，做出更符合客户需求的产品，例如绿城、滨江等 在浙江拥有大批忠实客户，产品力和品牌价值都较高。房企一旦在一个地区形成了口碑，多元业务 也就有了成长的土壤，基于住宅产品延伸出物业服务等、基于开发能力延伸出代建业务等，在传统 开发业务面临下行压力时，多元业务也能在一定程度对冲风险。 4）在房企普遍面临资金压力的背景下，区域深耕型房企将投资重点放在自己深耕的区域，在该地 区拿地积极，土地储备丰富，为未来发展提供保障。
从未来业绩保障程度来看，区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。截至到 2022 年年末，TOP30 房企预收账款合计 3.85 万亿元，同比下降 8%，预收账款/营业收入为 1.4X，较 2021 年提升 0.1X， 高于行业整体水平（1.1X）。2022 年末规模在 2500-4000 亿元、1500-2000 亿元的房企预收账款增 速较高，分别为 8%、7%；规模在 1500-2000 亿元房企的预收账款/营业收入最高，达 2.7X。由于 融创中国和滨江集团预收账款/营业收入较高（均高于 3.0X），拉高了民企的业绩保障程度 （2.0X）。区域深耕型房企的业绩保障倍数较高，达 1.7X。从预收账款增速来看，销售规模在 2500-4000 亿元梯队的房企、地方国企、区域深耕型房企相对较高，分别为 8%、17%、16%。
3.2 盈利能力：央国企和区域深耕型房企的利润率水平相对更高
从盈利能力来看，央国企的利润率水平相对更高。2022 年 TOP20 房企的毛利率和归母净利润率分 别为 16.0%和 2.5%，毛利率略低于整体行业的 17.8%，归母净利润率高于整体行业的 2.0%，与 2021 相比分别下降了 4.1 和 3.1 个百分点。 1）从销售规模划分来看，2500-4000 亿元、2000-2500 亿元规模房企利润率水平显著高于其他梯队， 毛利率分别为 22.3%、19.7%，归母净利润率分别为 9.8%、6.7%。 2）从标的公司属性来看，央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企，2022 年央企、地方 国企毛利率分别为 20.9%和 18.6%，归母净利润率分别为 8.1%、5.0%。混合所有制房企毛利率和归 母净利润率分别为 15.7%和 1.3%，民企分别为 11.7%、-2.0%。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企利润率水平较高，2022 年毛利率和归母净利润率分别为 18.1%、4.5%，分别较全国化房企高 2.9、2.3 个百分点。 具体来看，TOP20 房企中 40%的房企毛利率高于 20%，其中毛利率最高的三家均为央企：华润置 地（26.2%）、保利发展（22.0%）、中国海外发展（21.3%）。
费用控制能力明显分化，头部房企、国企和区域深耕型的房企三费率有所改善，注重提升成本费用 管控能力及内部经营效率。2022 年 TOP20 房企三项费用率为 8.3%，较 2021 年提升了 1.3 个百分点。 1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低。2022 年 4000 亿元以上规模房企三费率仅为 5.1%， 同比下降了 0.7 个百分点，连续五年出现下降；2500-4000 亿元规模房企三费率仅 5.0%，同比小幅 提升了 0.2 个百分点。1000-1500 亿元、1500-2000 亿元规模房企三费率相对较高，分别为 11.4%、 10.3%，同比分别提升 3.0、3.3 个百分点。 2）从公司属性来看，2022 年央国企的三费率相对较低，央企为 6.4%，地方国企为 7.2%，显著低 于民企的 10.6%和混合所有制的 9.3%。地方国企三费率同比下降 0.1 个百分点，是所有公司属性中 唯一三费率有所改善的。我们认为一方面是因为房地产行业进入到管理红利的时代，头部房企和央 国企更加重视管理效益和费用管控能力的提升，尤其是在毛利率下降的背景下，销管费用直接影响 利润，对其的控制已经成为行业挖掘利润空间的有效途径。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为 7.2%，相对较低，同比也有 0.3 个百分点的 改善，相反地，全国化布局的房企三费率为 8.7%，同比提升了 1.8 个百分点。区域深耕型房企管理 半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率，尤其是管理费用 率也较低。
在利润率下滑的影响下，2022 年 TOP20 房企整体 ROE 为 9.0%，较 2021 年下滑了 3.8 个百分点。 1）从销售规模划分来看，2000-2500 亿元、1500-2000 亿元规模房企 2022 年 ROE 相对最高，分别 为 11.4%和 11.9%，前者主要是由于利润率相对较高，后者主要是因为杠杆水平相对较高。 2）从公司属性划分来看，2015-2021 年间民企的 ROE 始终高于国企，但 2022 年地方国企的 ROE 反超民企，达 12.3%，同比提升了 0.2 个百分点，主要是因为地方国企的利润率水平相对较高，民 企 ROE 为 11.8%，同比大幅下降了 5.5 个百分点，民企的 ROE 相对不低主要是由于杠杆水平相对 较高。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的 ROE 相对较高，达 12.1%，降幅也相对较小，同比 仅下降了 0.7 个百分点。具体来看，优质民企和地方国企的 ROE 相对较高，一方面是因为地方国企 的利润率水平较高，另一方面是因为部分地方国企积极把握拿地窗口期，在 2022 年加大了深耕区 域的投资力度，叠加融资环境也有所改善，杠杆水平有所提升。 具体来看，TOP20 房企中 ROE 相对较高的房企为龙湖集团、滨江集团、建发国际、华发股份， 2022 年 ROE 分别为 17.1%、15.9%、15.6%、13.1%，滨江集团、建发国际、越秀地产 ROE 同比分 别提升了 1.2、2.4、0.6 个百分点。
3.3 偿债能力：央国企更受益于融资放松，同时杠杆率相对更低
从有息负债情况来看，央国企更加受益于融资放松，有息负债正增长，民企爆雷不断，更加注重降 杠杆，有息负债负增长。截至 2022 年末，TOP20 房企有息负债规模 3.40 万亿元，同比增长 4%， 同期行业整体有息负债规模下降 4%。
1）从销售规模划分来看，头部梯队的房企充分抓住融资窗口期，有息负债规模合理增长，4000 亿 元以上、2500-4000 亿元、2000-2500 亿元规模的房企有息负债规模分别增长 5%、14%、5%；1000- 1500 亿元房企融资规模连续两年同比下降。 2）从标的公司属性来看，央国企的有息负债规模增速相对较高，分别增长 14%、11%，混合所有 制房企有息负债规模同比小幅增长 4%，而民企有息负债规模同比下降 6%。我们认为这与 2021Q4 以来融资放松头部房企和央国企更为受益有关；受 2021 年下半年房企暴雷不断的影响，中小型房 企更加注重控制有息负债规模。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债规模增速相对较高（13%），主要因为融资宽 松叠加自身投资的诉求下，有息负债规模增加。 具体而言，滨江集团、越秀地产、万科 A、招商蛇口的有息负债增速较高，分别为 23%、21%、 18%、18%，均为快速成长的区域深耕型房企和稳健的头部房企；而民营房企普遍致力于降低有息 负债规模，新城控股、碧桂园、绿地控股、融创中国、金地集团、旭辉控股集团有息负债均出现不 同幅度的下滑。
从三道红线指标来看，截至 2022 年末，TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现 金短债比分别为 68.9%、81.9%和 1.89X，显著行业整体水平（分别为 73.1%、85.9%、0.91X）。 其中剔除预收账款后的资产负债率较 2021 年末下降了 0.6 个百分点，净负债率较 2021 年末提升了 16.3 个百分点，现金短债比较 2021 年末下降了 0.39X。 1）从销售规模划分来看，销售规模在 2500-4000 亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率和 净负债率相对最低，分别为 58.1%和 39.3%，该梯队主要以央企房企为主；1500-2000 亿元规模的 房企现金短债比最高，达 2.82X，也是唯一提升的梯队。头部房企注重去杠杆，4000 亿元以上规模 的房企 2022 年剔除预收账款后的资产负债率下降 1.8 个百分点至 69.8%。 2）从标的公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。央企剔除预收账款后的资产负债率、净负债 率、现金短债比分别为 63.4%、51.8%、2.15X，地方国企分别为 66.0%、68.9%、3.76X，三项指标 均显著好于民企的 71.5%、105.9%、1.35X 和混合所有制房企的 71.2%、88.5%、1.32X。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，剔除预收账款后的资产负债率、净 负债率、现金短债比分别为 66.6%、66.6%、3.0X，三项指标均显著好于全国化布局房企的 69.8%、 87.3%、1.49X。 我们发现，有息负债增长较快的几类房企：2500-4000 亿元规模房企、央国企、区域深耕型房企的 三道红线指标反而表现更好，这主要是因为这三类房企现金流表现较好。
房企纷纷积极优化“三道红线”指标或保持绿档不触红线、主动降杠杆。从具体房企来看，TOP20 房企中 63%已成为绿档房企，16%为黄档房企。融创中国、远洋集团、旭辉控股踩三道红线，绿地 控股为橙档房企，其余黄档房企的踩线指标仅仅略高于央行要求（平均高 1.8 个百分点），我们认 为在房企主动降杠杆不断推进下，仍有改善预期。保利发展、万科、华润置地、中国海外发展、招 商蛇口、金地集团、龙湖集团、建发国际、滨江集团、越秀地产、华发股份、新城控股已经成为绿 档房企。
央企更受益于融资放松，享有低息融资成本优势。2022 年 TOP20 房企融资成本均值为 4.7%，较 2021 年下降了 0.1 个百分点。 1）从销售规模来看，2500-4000 亿元规模的房企融资成本最低，仅 3.7%，同比下降 0.2 个百分点， 该梯队主要以央企房企为主。 2）从公司属性来看，2022 年央企的融资成本仅 3.8%，显著低于地方国企的 5.0%、民企的 5.2% 和混合所有制房企的 4.8%，央企更受益于融资放松，融资成本改善更加显著。央企融资成本较 2021 年均下降 0.3 个百分点，地方国企、民企、混合所有制房企基本持平。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企与全国化布局的房企融资成本基本相当。 4）中国海外发展、华润置地、招商蛇口、保利发展融资成本相对较低，均在 4%以下，均为央企。
3.4 现金管理能力：央国企和区域深耕型房企现金降幅相对较小
在手现金同比负增长，央国企和区域深耕型房企货币资金降幅相对较小。截至 2022 年末，TOP20 房企在手现金 1.24 万亿元，同比下降 12%，连续两年有所下滑。2022 年 TOP20 房企经营性现金流 净流入 1824 亿元，同比下降 11%，这主要是由于 2022 年行业销售景气度持续低迷，回款减少；筹 资性现金流净流出 1312 亿元（2021 年为净流入 786 亿元），在投资减少的情况下，房企的融资需 求也有所下降。 1）从销售规模划分来看，1500-2000 亿元规模房企货币资金仍保持正增长，增速为 8%，是唯一实 现正增长的梯队，这主要是得益于该梯队筹资性现金流的改善，2022 年筹资性现金流净流入 356 亿 元，同比增长 25%。4000 亿元以上规模房企货币资金降幅也相对较小（-5%），从经营性现金流来 看，该梯队房企经营性现金流净额同比增速高达 79%。 2）从标的公司属性来看，央国企现金流表现相对较好。央企和地方国企货币资金同比降幅相对最小， 分别为 3%和 4%，这主要是因为 2022 年央企和地方国企仍能保持筹资性现金流净流入（分别净流入 155、167 亿元），而民企和混合所有者房企筹资性现金流分别净流出 889 和 745 亿元。2022 年地方国 企、民企经营性现金流净额同比增速均为 20%、196%（民企主要系滨江集团的改善）。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企货币资金同比降幅相对较小（-2%），远好于全国化布局的 房企（-14%），区域深耕型房企经营性现金流净额同比增长 47%，筹资性现金流仍保持 430 亿元 的净流入，全国化布局的房企经营性现金流净额同比下降 27%，筹资性现金流净流出 1742 亿元。 具体而言，2022 年中国金茂、滨江集团、招商蛇口、建发国际、华发股份、保利发展货币资金仍 能保持正增长，均为央企和区域深耕型房企；华发股份经营性现金流净流入较多，华润置地、滨江 集团筹资性现金流净流入较多。
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